华泰证券研报称，上周海外债市共振调整、超长端领跌，但中债收益率不升反降，内外债市定价明显背离。海外长端上行并非单一国别事件，而是AI融资挤出国债需求、主权财政扩张和债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温的共同结果。华泰证券认为，美国财政部扩大回购杯水车薪，AI投资增速下滑、高利率反噬投资可能推动利率下行。国内利率定价仍由内需偏弱、资金面偏松和资产荒主导，海外利率更多约束利率下行空间。策略上，10年国债1.7%之下不建议追涨，但短期方向仍偏有利，维持存单与超长债组合，二永债等提防“固收+”赎回扰动，继续关注摊余成本债基重启带来的结构机会。
全文如下华泰 | 固收：“泾渭分明”的中外长端利率
核心观点
上周海外债市共振调整、超长端领跌，但中债收益率不升反降，内外债市定价明显背离。海外长端上行并非单一国别事件，而是AI融资挤出国债需求、主权财政扩张和债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温的共同结果。我们认为，美国财政部扩大回购杯水车薪，AI投资增速下滑、高利率反噬投资可能推动利率下行。国内利率定价仍由内需偏弱、资金面偏松和资产荒主导，海外利率更多约束利率下行空间。策略上，10年国债1.7%之下不建议追涨，但短期方向仍偏有利，维持存单与超长债组合，二永债等提防“固收+”赎回扰动，继续关注摊余成本债基重启带来的结构机会。
海外长端上行的四股力量
本轮海外债市调整由美债带动，并外溢至基本面、政策周期不同的经济体，指向共同的长端定价因子。一是AI资本开支扩张，企业融资转向债市，超长企业债挤占长久期资金；二是美国及主要经济体财政扩张，存量债务与付息负担相互强化，供给压力持续累积；三是市场对美国独立性产生担忧，欧、英、日央行亦收缩购债或主动卖债，官方与机构买盘同步减弱；四是短期通胀温和，但地缘扰动、能源价格和AI硬件涨价使远期通胀尾部风险上升。供求压力最终体现为期限溢价抬升，超长端调整压力大于短端。
美国财政部出手：杯水车薪
美国财政部宣布至少翻倍扩大长期国债回购，美债利率当日回落、次日即基本回吐，说明回购难以扭转长端供求矛盾：1）回购规模相较存量国债、长期国债净发行及AI企业长债融资仍然有限；2）回购资金来自短债增发，本质是借短买长，仅改变久期结构而非减少债务总量；3）信号意义大于实际效果，反映当局已将长端利率快速重定价视为不可接受。若利率继续走高，扩大回购、压缩中长端供给、放松银行监管约束均可能成为工具选择，但也均有制约。短期看，历史经验、技术形态及股债联动均指向10年期美债4.7%附近阻力较大，TIPS性价比或更高，若确认向上突破则需果断止损。
中债为何未随海外共振调整？
中债定价仍以内部基本面、政策和资金面为主，资本管制及外资持有占比较低使外部传导相对偏弱。首先，融资需求偏弱仍是债市最大的“地心引力”，7月经济数据K型分化加深，企业中长期贷款和居民贷款当月新增继续为负。其次，强出口、低基数与存量政策释放空间或降低稳增长进一步加码的必要性与紧迫性。再次，理财规模扩张、信用债供给收缩与委外持续发力共同强化资产荒逻辑，信用利差处于低位，机构更多向久期要收益，摊余成本债基重启也将增加潜在配债需求。海外利率主要通过汇率和跨境资金流动约束国内降息节奏，更多是制约利率下行空间而非扭转趋势。
寻找阻力较小的点
内需尚未企稳、货币政策保持支持性、政府债供给高峰逐步过去及保险年末抢配，意味着短期债市支撑尚难逆转，监管风险也暂时可控。但10年国债已处于与OMO利差不足30BP的“极限位置”，打开新的进攻空间仍需政策利率调整配合，1.7%以下仍不建议继续追涨，但短期方向仍偏有利，持有为主。交易盘活跃、高久期与高共识会放大止盈扰动，但在基本面明确反转或政策出现强利空前，踩踏风险预计可控。操作上，30-10年利差仍是曲线上阻力较小的方向，短端存单兼具票息与流动性价值，5年附近高等级普信债、券商次级债仍有机会，二永债等关注权益表现及“固收+”赎回扰动。
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